知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化如何在中國(guó)落地？

發(fā)布時(shí)間：2018-12-14來源：中國(guó)知識(shí)產(chǎn)權(quán)報(bào)點(diǎn)擊：返回列表

原標(biāo)題：知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化如何在中國(guó)落地？

編者按

隨著國(guó)際化步伐的加快及自主創(chuàng)新能力的增強(qiáng)，我國(guó)企業(yè)的知識(shí)產(chǎn)權(quán)意識(shí)越來越高，布局了大量高質(zhì)量的知識(shí)產(chǎn)權(quán)。那么，如何盤活這些高質(zhì)量的知識(shí)產(chǎn)權(quán)，為企業(yè)帶來更多價(jià)值，是當(dāng)下業(yè)界相關(guān)各方都比較關(guān)注的一個(gè)話題。知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化則提供了一個(gè)新的運(yùn)營(yíng)思路。本文作者在知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化領(lǐng)域深耕多年，就知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化如何落地提出了自己的見解。

知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化，就是將具有可預(yù)期收入的知識(shí)產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)或者權(quán)益作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，并以其未來所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支持，通過結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)進(jìn)行信用增級(jí)，并在此基礎(chǔ)上發(fā)行證券產(chǎn)品以獲得融資的過程。其主要功能在于盤活存量知識(shí)產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)、增強(qiáng)知識(shí)產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)的流動(dòng)性。

知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化作為資產(chǎn)證券化的一種，是企業(yè)尤其是高科技企業(yè)藉以盤活資產(chǎn)的新型融資方式，未來有很大的發(fā)展空間。但是，由于知識(shí)產(chǎn)權(quán)的特性，使得其在證券化時(shí)面臨許多傳統(tǒng)資產(chǎn)證券化所沒有觸及的問題，值得我們?nèi)ヌ接懞脱芯俊?/p>

基礎(chǔ)資產(chǎn)（在知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化中，指知識(shí)產(chǎn)權(quán)）是資產(chǎn)證券化交易的基礎(chǔ)，須具備能產(chǎn)生獨(dú)立且可預(yù)測(cè)的現(xiàn)金流、權(quán)屬明確、可特定化、具有可轉(zhuǎn)移性等特征。而知識(shí)產(chǎn)權(quán)具有估值難、變現(xiàn)難、確權(quán)難、現(xiàn)金流不明確等諸多問題。這些問題直接影響了知識(shí)產(chǎn)權(quán)作為證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)的可行性。這其中，最難且最重要的部分是知識(shí)產(chǎn)權(quán)的價(jià)值評(píng)估和未來現(xiàn)金流界定。

影響估值的因素

評(píng)估方法對(duì)知識(shí)產(chǎn)權(quán)估值有很大影響?，F(xiàn)行的知識(shí)產(chǎn)權(quán)估值基本沿用了傳統(tǒng)無形資產(chǎn)評(píng)估方法，主要有市價(jià)法、收益法和成本法三種，但是每一種評(píng)估方法都不能完全真實(shí)地對(duì)知識(shí)產(chǎn)權(quán)的價(jià)值進(jìn)行評(píng)估。

市價(jià)法主要根據(jù)市場(chǎng)交易來確定無形資產(chǎn)的價(jià)值，譬如根據(jù)交易雙方達(dá)成的協(xié)定，以收入的百分比來計(jì)算知識(shí)產(chǎn)權(quán)的許可使用費(fèi)。該方法存在的主要問題是:首先，很多知識(shí)產(chǎn)權(quán)是獨(dú)一無二的，難以參照確定市場(chǎng)價(jià)格；其次，在絕大多數(shù)情況下，無形的知識(shí)產(chǎn)權(quán)是和有形資產(chǎn)一起進(jìn)行交易的，難以對(duì)其價(jià)值進(jìn)行剝離。

收益法是根據(jù)知識(shí)產(chǎn)權(quán)的經(jīng)濟(jì)利益或未來現(xiàn)金流量來計(jì)算價(jià)值，其關(guān)鍵在于如何確定未來適當(dāng)?shù)恼郜F(xiàn)率或資本化率。這種方法同樣存在很多問題，首先，依然難以分離無形資產(chǎn)與有形資產(chǎn)的經(jīng)濟(jì)收益占比；其次，很多知識(shí)產(chǎn)權(quán)在早期沒有商業(yè)化的階段，它的收益無法計(jì)算；再次，權(quán)利主體的市場(chǎng)開發(fā)能力也會(huì)對(duì)未來價(jià)值產(chǎn)生影響，譬如一首歌曲，計(jì)算價(jià)值時(shí)預(yù)期未來的聽眾為1億人，但在實(shí)際的發(fā)行銷售過程中發(fā)現(xiàn)盜版問題導(dǎo)致缺失了5000萬人的收入，市場(chǎng)推廣不利也影響了唱片的銷量，這樣，真正實(shí)現(xiàn)的市場(chǎng)價(jià)值與預(yù)期計(jì)算的市場(chǎng)價(jià)值便產(chǎn)生了巨大的差距。

成本法是計(jì)算重建或替代目標(biāo)知識(shí)產(chǎn)權(quán)所需的成本。知識(shí)產(chǎn)權(quán)本身所蘊(yùn)含的價(jià)值不是普通的成本核算所能解決的，它里面包含了諸多的經(jīng)驗(yàn)或智慧價(jià)值。譬如著名的福特公司電機(jī)維修的小故事就很生動(dòng)地說明了這個(gè)問題——畫一條線也許值1美元，而知道在哪兒畫這條線解決技術(shù)難題，就值9999美元。

知識(shí)產(chǎn)權(quán)的特殊屬性對(duì)估值也有很大影響。首先，知識(shí)產(chǎn)權(quán)對(duì)權(quán)利主體有很強(qiáng)的價(jià)值依附性，這與普通有形資產(chǎn)有很大不同。舉例來說，同樣一輛車，在甲的手里值10萬，在乙手里依然值10萬，因?yàn)樗且粋€(gè)可參考的標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品，與使用人和所有人無關(guān)。然而，一款包含知識(shí)產(chǎn)權(quán)的游戲軟件，在一家推廣能力有限的小公司手里，和在擁有大量用戶群的游戲公司手中，能創(chuàng)造的價(jià)值差距甚大。顯然，知識(shí)產(chǎn)權(quán)對(duì)權(quán)利主體的依附性決定了使用通用財(cái)務(wù)價(jià)值評(píng)估方法來評(píng)估其價(jià)值是不合理的。

其次，知識(shí)產(chǎn)權(quán)可預(yù)測(cè)現(xiàn)金流很難評(píng)估。總體來看，大部分知識(shí)產(chǎn)權(quán)都處于企業(yè)自持的狀態(tài)，不僅難于估值，在未來可預(yù)測(cè)現(xiàn)金流的評(píng)估上，也存在很大問題。目前知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化過程中，通常都以知識(shí)產(chǎn)權(quán)的許可或授權(quán)收益這種可見現(xiàn)金進(jìn)賬來進(jìn)行未來現(xiàn)金流的預(yù)測(cè)和評(píng)定。然而，很多時(shí)候，這種方式與知識(shí)產(chǎn)權(quán)真實(shí)的價(jià)值差距甚大。

知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化本質(zhì)是知識(shí)產(chǎn)權(quán)使用價(jià)值資本化的過程，這種使用價(jià)值包含三層意思：自持使用、許可他人使用、與有形資產(chǎn)組合使用，而傳統(tǒng)證券化聚焦的往往只在許可他人使用這一個(gè)層面。知識(shí)產(chǎn)權(quán)的自持使用和與有形資產(chǎn)組合使用層面存在隱性價(jià)值難以發(fā)現(xiàn)的問題。

相較于版權(quán)和商標(biāo)權(quán)，專利的隱性價(jià)值體現(xiàn)得更為明顯。絕大多數(shù)申請(qǐng)人申請(qǐng)專利權(quán)的主要目的是為了進(jìn)行商業(yè)防御、提高技術(shù)門檻、形成市場(chǎng)壟斷、增強(qiáng)宣傳和銷售效果等，專門用于未來進(jìn)行許可和交易以換取經(jīng)濟(jì)收益為目的進(jìn)行申請(qǐng)的專利少之又少。這類專利資產(chǎn)在所有專利資產(chǎn)中的占比不足1%，而99%的自持自用專利為企業(yè)所代來的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)、價(jià)格增值、風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避等隱性價(jià)值卻沒有對(duì)應(yīng)的直接現(xiàn)金流。

所以，知識(shí)產(chǎn)權(quán)制度產(chǎn)生的目的和初衷便決定了傳統(tǒng)模式中以許可或交易作為現(xiàn)金流來源進(jìn)行知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化是一個(gè)嚴(yán)重的方向性錯(cuò)誤。這就像我們站在一個(gè)金礦面前只知道費(fèi)力去撿拾表面的天然金塊卻忽略了蘊(yùn)藏在地下的巨大財(cái)富，而通過適當(dāng)?shù)姆绞胶徒灰装才?，將這些價(jià)值挖掘出來，即通過隱性價(jià)值的顯性化，來盤活企業(yè)這些存量知識(shí)產(chǎn)權(quán)、增強(qiáng)其流動(dòng)性為企業(yè)融資，才是專利證券化未來的真正方向。

可能落地的類型

知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化應(yīng)分為類債和類股兩種類型。先來看看類債型知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化，主要有3種模式。

以知識(shí)產(chǎn)權(quán)對(duì)應(yīng)的應(yīng)收賬款為基礎(chǔ)資產(chǎn)的證券化。權(quán)利人在正常的經(jīng)營(yíng)過程中因提供知識(shí)產(chǎn)權(quán)產(chǎn)品銷售、許可、授權(quán)經(jīng)營(yíng)等，對(duì)交易方所享有的應(yīng)收賬款債權(quán)，一般表現(xiàn)為現(xiàn)金結(jié)算形式。舉例來說，企業(yè)已經(jīng)簽署專利的許可協(xié)議，那么可以用這個(gè)專利作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，未來每年預(yù)期收取的專利許可費(fèi)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的可預(yù)期現(xiàn)金流發(fā)行證券。顯而易見，這種模式可以匹配的專利和商標(biāo)資源非常少，版權(quán)資源相對(duì)比較多。

以知識(shí)產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)作為售后回租標(biāo)的或融資租賃標(biāo)的的證券化。租賃公司首先出資購(gòu)買目標(biāo)公司的知識(shí)產(chǎn)權(quán)，之后，目標(biāo)公司再將知識(shí)產(chǎn)權(quán)使用權(quán)租回。在租賃期間，租賃公司保持對(duì)知識(shí)產(chǎn)權(quán)的所有權(quán)，租約到期，承租人具有以名義價(jià)格將知識(shí)產(chǎn)權(quán)買回的權(quán)利。在該種模式中，基礎(chǔ)資產(chǎn)是被租賃的知識(shí)產(chǎn)權(quán)，租金是未來現(xiàn)金流。由于政策原因，無形資產(chǎn)是否可以作為融資租賃的標(biāo)的物是有限制的，目前在國(guó)內(nèi)只有部分地區(qū)允許這么做。

以知識(shí)產(chǎn)權(quán)質(zhì)押貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn)的證券化。這一類證券化本質(zhì)上屬于信貸資產(chǎn)證券化，有別于上述的企業(yè)資產(chǎn)證券化，主要是由金融機(jī)構(gòu)譬如銀行作為發(fā)起機(jī)構(gòu),通過設(shè)立特定目的機(jī)構(gòu)（SPV/SPE）,將知識(shí)產(chǎn)權(quán)質(zhì)押貸款這一類的信貸資產(chǎn)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，以貸款利息作為未來現(xiàn)金流來支付證券收益的結(jié)構(gòu)性融資活動(dòng)。由于知識(shí)產(chǎn)權(quán)存在估值難、變現(xiàn)難等問題，2017年全國(guó)的專利質(zhì)押融資總額僅700多億。也就是說，這種證券化的模式總體標(biāo)的非常有限。

再來看看類股型知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化。類股型證券化主要以知識(shí)產(chǎn)權(quán)收益權(quán)為基礎(chǔ)資產(chǎn)，即知識(shí)產(chǎn)權(quán)所有人通過對(duì)知識(shí)產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)的占有、使用、經(jīng)營(yíng)、許可、轉(zhuǎn)讓而取得的所有經(jīng)濟(jì)效益為未來投資收益分配標(biāo)的。該收益一般包括以贏利為目的而取得的經(jīng)營(yíng)性效益和不以贏利為目的而取得的非經(jīng)營(yíng)性收益。

類股型與類債型知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的區(qū)別在于以下幾個(gè)方面：

第一，類債型知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)主要表現(xiàn)為債權(quán)，而類股型的基礎(chǔ)資產(chǎn)屬于物權(quán)范疇。

第二，類債型知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的投資人收益往往是預(yù)先設(shè)定的固定收益率，而類股型知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化基于該知識(shí)產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)所獲取的經(jīng)濟(jì)收益，與知識(shí)產(chǎn)權(quán)經(jīng)營(yíng)主體約定收益比例，因此在多數(shù)情況下不設(shè)固定的預(yù)期收益率。

第三，類債型知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化通常以償還本金及利息的形式出現(xiàn)，說到底是一種借債關(guān)系；類股型知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化是以投資收益的形式出現(xiàn)，更像一種投資行為。

第四，類股型知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化通常期限比較長(zhǎng)，甚至是永久性的，而類債型知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的期限一般比較短。

未來發(fā)展的出路

知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化是一種特殊的證券化產(chǎn)品，在資產(chǎn)池構(gòu)建、未來現(xiàn)金流界定、權(quán)屬讓渡等方面需要進(jìn)行特殊的設(shè)計(jì)來保證交易實(shí)施。由于類債型知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化對(duì)發(fā)行主體的信用評(píng)級(jí)和基礎(chǔ)資產(chǎn)的質(zhì)量要求非常高，實(shí)施難度非常大，而類股型知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的落地難度則相對(duì)比較小。筆者近年來一直潛心研究知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化，對(duì)于如何更順利地推進(jìn)知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化在我國(guó)落地，有如下建議：

第一，對(duì)規(guī)模大、同時(shí)基礎(chǔ)資產(chǎn)又比較好的企業(yè)，可以單獨(dú)進(jìn)行知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化融資。然而，現(xiàn)實(shí)中，這種企業(yè)比較少，所以建議盡量采用不同知識(shí)產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)打包，甚至不同企業(yè)的不同知識(shí)產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)打包的形式來進(jìn)行產(chǎn)品設(shè)計(jì)，這種集合型產(chǎn)品不僅可以提高信用等級(jí)，同時(shí)也能降低基礎(chǔ)資產(chǎn)滅失的風(fēng)險(xiǎn)。

第二，針對(duì)不同的知識(shí)產(chǎn)權(quán)類別，考慮不同的操作模式進(jìn)行分類處理。

第三，通過分析、剝離經(jīng)營(yíng)收入的方式，將知識(shí)產(chǎn)權(quán)的隱性價(jià)值顯性化，以滿足未來可預(yù)期現(xiàn)金流的要求。

第四，設(shè)立彈性知識(shí)產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)池，以降低權(quán)利滅失風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)增加合同約束，在權(quán)利滅失后證券化償債義務(wù)不滅失，以保障投資人利益。

總之，知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化是一片藍(lán)海市場(chǎng)，找到一種符合知識(shí)產(chǎn)權(quán)制度特性的證券化模式，至關(guān)重要。以彈性知識(shí)產(chǎn)權(quán)包作為基礎(chǔ)資產(chǎn)池，運(yùn)用隱性價(jià)值顯性化的估值方式界定明確的未來現(xiàn)金流，將非標(biāo)交易轉(zhuǎn)變?yōu)闃?biāo)準(zhǔn)化交易產(chǎn)品，這才是知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化未來可大范圍推廣的方向。筆者期待相關(guān)政府部門能夠提供政策或者資金支持，鼓勵(lì)有關(guān)機(jī)構(gòu)大膽嘗試，從而找到最符合中國(guó)特色的模式并進(jìn)行落地。（李東亞 吳曉磊）

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